上市股价跌跌跌,金龙鱼为多少成不掉“油中茅台”?

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原标题:上市公司股价一落千丈。龙鱼为什么不能成为“油中茅台”?

2018年6月28日,新加坡华人郭空峰出席怡海嘉里(扶余)现代农业产业园动土仪式,领取齐齐哈尔市发放的外国人常住居民身份证。现场,年近古稀的老人掩饰不住内心的喜悦,激动地说:“我现在是真正的中国人了!”

外国人永久居留身份证也叫“中国绿卡”。郭空峰能拿到这个含金量极高的居留证件,是因为他特殊的华侨商业身份:——怡海嘉里集团董事长,威尔马国际集团董事长兼CEO。而怡海嘉里集团有一个更醒目的标签,那就是粮油巨头龙鱼的母公司。

对于郭老板来说,拿到绿卡意味着他在国内的出行和旅行更加方便,但更深层次的意义是绿卡解决了他的国籍纠纷,同时也把龙鱼从一家纯粹的东南亚公司变成了一家正宗的国内企业,为后者在a股路上扫清了障碍。

10月15日,怡海嘉里龙鱼粮油食品有限公司(以下简称龙鱼)在“创业板史上最大IPO”的光环下,登陆深交所创业板。当日收盘56.00元/股,上涨117.90%,总市值3036亿元,在创业板排名第三。随后股价迅速收窄,截止27日收盘时达到44.53元/股,总市值2455.98亿元。

像“江茂”海天叶巍,“水茂”农夫山泉,龙鱼一直被称为“油中茅台”,占据了中国一半的粮油市场份额,可以说是中国的“石油暴君”。现在,随着上市靴子的成功落地,资本市场也给了他们更多的期待。

那么,龙鱼真的能像贵州茅台一样再写出a股创富的神话吗?3000亿的市值会成为龙鱼未来无法跨越的“龙门”吗?这一切都不好说。

名利之争:外企家族的“开放计划”

对于广大中国消费者来说,怡海嘉里的名字可能并不熟悉,但它的品牌龙鱼却是家喻户晓。长期主导央视的央视黄金档,也频频出现在千家万户的餐桌上。除了龙鱼,该公司还有奥利维耶、胡姬花、湘漫园、如玉黄飞等中国知名品牌。

益海嘉里金龙鱼旗下产品(官网)

但是,这样一个深入中国市场30多年,具有浓郁地方风味的粮油巨头,其实是一家外资绝对控股的公司。招股书显示,龙鱼的控股股东是巴托斯,持有前99.99%的股份,而新加坡上市公司威尔马国际间接持有巴托斯100%的股份。

进一步揭开股权面纱,我们发现怡海嘉里背后真正的掌舵人是被称为“亚洲糖王”的马亚首富郭鹤年及其家族。文章开头提到的郭空峰是郭鹤年的侄子。很多人不知道的是,我们熟知的香格里拉酒店集团和北京国际贸易中心都是郭家的。

招股书显示,2017年至2019年,龙鱼的营收分别为1507.66亿元、1607.73亿元和1707.43亿元。相比之下,贵州茅台2019年收入888.54亿元,蒙牛乳业收入791.64亿元,伊利股份收入902.23亿元。也就是说单从营地看,龙鱼相当于两个贵州茅台或者蒙牛和伊利的总和。

数据来源:招股书,节点投研所

可见,龙鱼作为郭氏家族旗下的公司,登陆a股不仅仅是为了获取发展资金,更是为了谋求一个“名”,真正摆脱“洋粮商人”的标签,让自己的品牌在找到归属感和安全感。

长期以来,“米面油”作为民生最基本的保障,一直受到各国的重视。对于14亿多人口的中国来说,粮油工业已经列入国家战略。龙鱼在中国处于绝对寡头地位,市场份额高达近40%,但其特殊的外资地位带来了诸多不确定因素。

据公开信息,怡海嘉里集团副董事长兼首席运营官穆早前曾直言不讳地表示,龙鱼在中国上市的主要目的不是为了筹集资金,而是为了上市后成为“中国公司”,从而获得与国内粮油企业平等竞争的机会。

事实上,早在2009年,威尔马国际就试图剥离在中国的业务,试图登陆a股市场,但由于种种原因,该计划无果而终。10年后的今天,怡海嘉里终于敲响了上市的钟声,绕过a股主板市场直奔创业板,可见其也是针对相对宽松的准入条件。

低毛利率:粮油寡头的“苦”业

所谓的“民以食为天”占据了中国近40%的市场份额,龙鱼的规模和数量也不容小觑。招股书显示,2019年公司营业收入1707.43亿元,约为茅台的两倍,海天酱油的七倍。

即便如此,龙鱼依然是个辛苦的行当。与光明的营业收入相比,公司报告期净利润仅为52.84亿元、55.17亿元和55.64亿元。要知道,2019年贵州茅台888.54亿元的营收中,净利润高达412.06亿元,接近一半;酱油巨头海天叶巍也从198亿的收入中获利53亿。

数据来源:招股书,节点投研所

说到底,龙鱼的毛利率太低了。招股说明书显示,2016年至2019年,公司毛利率分别为11.07%、8.42%、10.21%和11.40%,低于王喜食品(32.84%)和科明面业(24.59%)等同行,因此其未来的可持续盈利能力也受到质疑。

数据来源:招股书,节点投研所

从产品类型来看,龙鱼主要包括厨房食品(主要是大米、面粉和油)和饲料原料(豆粕、豆皮、米糠等副产品);此外,公司凭借自己的加工技术,拓展了油脂技术业务,主要将棕榈油等油脂加工成脂肪酸、皂粒、甘油等化工产品。

产品结构方面,2019年,公司收入的63.9%来自厨房食品,饲料和科技业务占35.8%。而作为居民生活基础刚刚需要的米、面、油,一直以来涨价空间有限。无论是龙鱼还是竞争对手中粮,他们的盈利模式主要是以市场规模取胜,而不是单一产品盈利。

但同时,大豆、小麦、大米等。会因市场环境的变化而大幅波动。自然灾害、政策调控、贸易摩擦等。可能导致龙鱼的原料成本急剧上升,进而影响公司的盈利能力。以龙鱼的主要原料大豆为例,由于疫情和国际关系的影响,今年以来国内大豆大幅增长,上半年一直呈上升趋势,3月份屡创新高,增幅超过20%。

招股书显示,2017年、2018年和2019年龙鱼产品原材料成本分别占主营业务成本的88.99%、89.08%和87.82%,占比非常高。这种严重依赖上游原材料的重资产管理模式,注定了龙鱼的毛利率在行业内处于较低水平。

数据来源:招股书,节点投研所

而且和白酒酱油不一样,粮、油、米、面关系到民生。从国家战略层面,为了维护粮食安全稳定,自然不允许大幅度频繁涨价。历史资料显示,早在2010年底,国家发改委就召开座谈会,限制龙鱼等食用油企业涨价。

因为行业的特殊性,龙鱼要想在利润上有所突破,就必须转变经营理念,拓宽产品边界。所以针对毛利率较高的调味品市场。2015年,公司推出台湾老字号酱油品牌“马鲁庄”,2019年10月,马鲁庄酱油产品正式上市。同年,龙鱼还收购了山西梁汾醋业有限公司,该公司在调味品业务方面做出了巨大努力。

然而,尽管调味品的毛利要高得多,作为一个十亿美元的粮油巨头,龙鱼的利润仍然依赖于大米、面粉和

根据郭进证券的研究报告,2019年龙鱼在小包装食品油、米、面中的市场份额分别为38.4%、18.4%和26.7%,居市场首位。

但值得注意的是,从2017年到2019年,龙鱼上述三个业务板块的复合增长率分别仅为4.55%、1.92%和2.32%。市场增长一直极其缓慢,寡头垄断进入瓶颈。龙鱼未来的成长不可避免的令人担忧。

收入增长率方面,报告期内龙鱼的收入增长率分别为12.94%、10.82%和2.20%;同期净利润同比增长率分别为518.88%、4.42%和0.85%。可以看出,龙鱼的营收和利润增长率近年来出现了严重下滑,尤其是2019年,几乎进入了“停滞”状态。

数据来源:招股书,节点投研所

需要指出的是,今年上半年龙鱼的营业收入和净利润同比分别增长10.53%和99.57%,相当抢眼。然而,这主要是由于非洲猪瘟的影响减少,导致饲料原料的销售增加,而新冠肺炎疫情导致小包装产品的销售增加,但显然这些是不可持续的。

总体来看,尽管规模优势巨大,但营收和净利润增速持续放缓,纵观整个粮油行业,其增速上限已经见顶。随着中国人口增长放缓,生活水平稳步提高,粮油需求接近饱和,以提供基本粮油产品为主的龙鱼势必面临市场难以拓展的被动局面。

此外,由于居民消费观念的改变,低糖、低盐、低脂越来越被消费者认可,形成了新的饮食时尚。龙鱼的主业是食用油。在这种情况下,龙鱼显然更难获得更多的市场份额。

根据农村农业部发布的《中国农产品供需形势分析》,近年来,我国食用油产量增长缓慢,但销量呈下降趋势。2018/2019年,中国食用油销量为3338万吨,而2019/2020年,中国食用油销量下降至3289万吨。

除了食用油,龙鱼的米粉业务也趋于饱和。2010年至2019年,国内大米消费量稳定在1.4-1.45亿吨的水平,长期没有增长;面粉消费方面,从2015年的6740万吨增加到2019年的6880万吨,复合年增长率只有0.5%,也很慢。

一方面,传统的米面油商业市场已经到了天花板;另一方面,调味这个新业务领域有很多巨头,如果拥有数十亿美元的巨型龙鱼想在a股的海洋中“游泳”,还有很大的提升空间。

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